本文作者：曹阳、宋丽均

引言

在股权融资实践中，拟上市企业往往更关注投资者能带来多少资金、何种资源与资本背书，也就是投资者的“融资属性”与“资源赋能”能力。这固然重要，但对于已将A股IPO纳入发展规划的企业而言，另一个维度同样不可忽视：所引入的机构投资者本身是否符合IPO的合规要求。如果投资者的主体资格、资金来源或与企业的关联关系存在瑕疵，不仅可能在申报阶段引发审核问询，甚至可能成为拖延乃至阻碍整个上市进程的隐患。因此，融资企业基于上市规划，有必要对机构投资者进行反向调查。

本文笔者结合实务经验，从合规性与反向调查的角度，就拟上市的融资企业如何审查并选择机构投资者作如下几点评述。

一、股东资格核查：警惕“存续期”与“持股期”的错配

机构投资者自身的存续期应当与其投资持股期、股份法定锁定期相匹配。这一要求在私募基金类投资者身上尤为突出。私募基金普遍设有存续期，其有限合伙人通常有定期退出、清算基金的硬性要求。一旦基金的存续期与企业的上市时间表发生错配，便可能在申报阶段触发审核关注。

这一点在笔者近期参与的一起上市公司发行股份并购项目中体现得很明显。该项目的交易对方包含较多私募基金，这些基金分别或同时存在合伙协议/基金合同约定的存续期到期、市场监督管理局登记的营业期限到期、基金业协会备案的基金已进入清算等情形。提交申报后，审核员就交易对方的股东资格提出问询，并进一步问询这些基金在取得上市公司股份后能否遵守股份锁定期的规定。为此，券商与笔者律所做了大量沟通工作。对于能够续期的基金，分别在合伙协议/基金合同层面、市场监督管理局登记层面、基金业协会备案层面办理了续期。但其中一家私募基金存续期届满且已进入清算期，其合伙人又具有国资背景，国资主体内部决策与审批程序较长，要求全体合伙人出具相应法律文件难度大、周期长，最终导致整个项目的进展时间被显著拉长。在其他IPO项目中，因机构投资者不完全符合发行人股东资格而产生阻碍的案例也并不鲜见。

从这些经验来看，企业首先应根据自身上市的时间安排，综合评估投资者的存续期间安排，选择合适的投资者。对存续期临近届满的投资者，应提前评估并推动必要的续期，且合伙协议/基金合同展期、营业期限变更登记、协会信息变更备案三个层面应同步办理。必要时，还应要求投资者在投资协议中作出相应承诺，例如承诺在锁定期内维持主体存续、配合办理续期、遵守股份锁定期规定等，从源头上防范因资格瑕疵拖累项目。

二、机构投资者资金来源合法性核查

首先，核查机构投资者是否受过行政处罚、刑事处罚等，以初步判断其合规记录与资金来源的正当性。当投资者为基金或资管产品时，应进一步核验管理人及产品的登记备案情况、产品是否有效存续，以及相应的备案或注册文件。在此基础上，根据不同条件，还可进一步要求私募基金提供基金合同或合伙协议、募集与投资者资格核查说明等材料，以验证募集过程合规、投资者适当性履行到位，排除资金来源不明或违规募集的风险。

三、Pre-IPO阶段的延伸核查

如果企业已处于Pre-IPO阶段，则应比照监管机构的审核标准，将核查范围进一步延伸，重点包括投资者的股权权属是否清晰、是否存在代持及其他权利瑕疵、与拟上市企业各方是否存在关联关系，以及后期将涉及的股东穿透核查，即逐层核查至最终出资人，排除不适格主体。

其中，关联关系的认定具有实质性和隐蔽性，核查时不应仅停留在工商登记的显名股东名单层面，而应将投资者的股权结构与实际控制关系、亲属及任职关系、协议安排与其他利益安排结合起来综合判断。需要特别强调的是，发现关联关系并不意味着该投资者必须退出，应区分情形处理。若关联关系合法、透明且不影响发行条件，核查与整改的重点在于充分披露和规范公司治理；若涉及代持、利益输送、股权权属不清晰，或严重影响发行人独立性，则应评估能否通过整改达到合规，必要时作出调整。

四、结论：权衡利弊，审慎选择

拟上市企业引入机构投资者并非单向的“被挑选”，拟上市企业同样可以行使“反向筛选”的主动权。拟上市企业应在融资阶段同步开展对机构投资者的反向调查，覆盖股东资格、资金来源合法性、股权权属与关联关系等关键维度。根据调查结果，如果企业判断引入某一机构投资者将对其A股IPO构成实质阻碍时，应当综合利弊，审慎作出取舍，在融资效率与上市合规之间找到平衡。

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